新经济企业并购案例研究
——基于新质生产力的需要和特点
中关村大河并购重组研究院课题组
内容摘要：本研究聚焦于新经济企业并购中的交易方案和并购风险，紧密围绕新质生产力的需要和特点，系统分析了新经济领域并购交易的创新性和复杂性。本课题选取了六宗符合最新政策要求的新经济上市公司并购事件作为研究对象，揭示了新经济背景下，特别是新质生产力并购市场的最新特点与趋势。研究指出，新经济企业的并购交易在业绩承诺与补偿机制、估值方法、支付方式、交易步骤及风险管理等方面具有显著特点。通过案例研究，本课题总结了新经济企业并购的普遍规律与独特经验，为政策制定主体优化相关政策提供了决策依据，同时也为企业并购实践提供了可借鉴的经验与策略，有助于推动我国新经济企业并购市场的健康、有序发展。
关键词：新经济企业 新质生产力 并购重组 交易方案 并购风险
一、研究背景
（一）新经济企业并购的重要性
区别于以传统工业为支柱产业、以自然资源为主要依托的工业时代企业，新经济企业是以信息技术革命驱动、以智力资源为依托的新型经济形态。2018年，中国国家统计局将“新经济”的内涵表述为区分于旧经济的“新产业（300832）”、“新业态”与“新商业模式”，主要指应用新科技成果、新兴技术而形成一定规模的新型经济活动。随着科技成果的创新和应用，新经济的内涵不断拓展，涵盖生命科学、航空航天、先进制造等多个领域，成为新质生产力在实际经济形态中的具体体现和推动力量，而新质生产力的三个核心要素（生产要素创新性配置、技术革命性突破、产业深度转型升级）也对新经济企业并购重组提出了新要求。
（二）研究对象与研究范围
本课题将新技术、新产品等代表先进生产力的新型经济结构和形态划分为新经济行业，重点聚焦新一代信息技术、高端装备制造、生物医药产业。研究基于柯布-道格拉斯生产函数建立了新经济生产函数，即生产=优质资本+高端劳动力+高科技和创新投入，并据此确定新经济行业上市公司的标准。研究对象为2017年以来，我国新经济行业上市公司主导的并购交易，重点关注取得控制权的并购。
研究内容聚焦于交易方案设计和并购风险管理。因新经济上市公司并购重组呈现诸多不同，特别是交易类型、对价确定、支付方式等日趋复杂，对并购价值创造和实现影响大，对风险防范与控制要求高。本研究以宏观环境、资本市场环境和交易方案特殊性为案例选择标准，多角度、差异化呈现研究结论，丰富研究成果。
表1. 案例选择依据
注：①收购方研发强度选取2022年及2023年平均水平。
②收购方研发人员数量占比选取2022年及2023年平均水平。
二、案例分析
（一）业绩承诺灵活多样
1.将财务数据与经营数据共同作为业绩考核指标
案例：兆易创新收购思立微
该案例中，业绩承诺安排具有创新性。一是锁定业绩承诺主体，主要由思立微控股股东联意香港承担，其实际控制人具备专业背景，确保承诺实现。二是考核指标多元化，不仅考核净利润，还涵盖优质客户、专利及研发等业务指标，同时强调技术创新和研发支持，推动收购方市场扩张和品牌建设。
2.引入补偿缓冲期安排
案例：赛腾股份收购菱欧科技
该案例引入了补偿缓冲期安排。具有以下特点：一是分阶段触发机制，前两个年度若菱欧科技累计净利润达承诺的85%但未达100%，不触发补偿义务，提供业绩缓冲空间；最后一个年度未达承诺净利润则直接触发补偿。二是采用累计净利润考核，关注整个业绩补偿期间的累计业绩，全面评估长期盈利能力。三是设置严格补偿条件，任一年度累计净利润未达承诺的85%，补偿义务人需进行业绩补偿。
3.设定累计业绩承诺指标
案例一：思瑞浦收购创芯微
该案例中，双方设定了2024至2026年度净利润合计不低于22,000万元的累计业绩承诺指标。该安排具有以下特点：一是灵活性与整体性，允许在三年内根据实际调整每年业绩目标，超额部分可累积到后续年度，为被并购方提供调整空间，降低被并购方压力；二是激励效果持久，为管理层提供长期激励，关注公司长远发展，提升整体绩效。
案例二：普源精电收购耐数电子
该案例中，双方设定了累计业绩承诺：耐数电子2024至2026年度扣非净利润累计不低于8700万元，且每年均不低于1500万元，此指标高于收益法评估预测金额。耐数电子以提供解决方案为主，项目实施周期长，收入受多因素影响，因此双方灵活设定了年度保底金额及业绩承诺期总额，助其从长期角度考虑，避免短视决策。
4.差异化设置业绩承诺指标
案例：中瓷电子收购博威公司、国联万众等资产重组项目
该案例中，双方差异化设置了业绩承诺指标。针对成熟业务单元，如博威公司和氮化镓通信基站射频芯片业务，采用扣除非经常性损益后的净利润作为承诺指标，体现稳定性。对于发展期的国联万众，则同时考虑归属于母公司的净利润和扣除非经常性损益后的净利润，按“孰高原则”确定补偿金额，既灵活又增强了约束力，保护了中小股东利益。
5 采用综合性履约保障措施
案例一：思瑞浦收购创芯微
该案例采用了综合性履约保障措施：一是可转债对价及转股取得股份在特定期间内不得转让或设定权利限制，直至业绩承诺期届满且补偿义务（如有）履行完毕；二是现金对价部分，若业绩承诺方未履行补偿义务，需按每日万分之三支付滞纳金；三是将人力资本作为履约保障，约定“竞业禁止”条款，确保核心人员签署并履行覆盖业绩承诺期的劳动合同及《竞业限制协议》，保证核心人员稳定性。
案例二：普源精电收购耐数电子
该案例中，为确保业绩承诺履行，设置了综合性履约保障措施：一是股份分期解锁，业绩承诺方所获股份36个月内不得转让，期满后分三次解锁，前提为履行业绩补偿义务；二是严格违约责任，签署长期劳动合同、竞业禁止及保密协议，违约则面临股份回购和高额违约金；三是竞业禁止承诺，业绩承诺方离职后两年内不得从事竞争业务，违反则经营所得归标的公司。
（二）估值方法多元包容
1 市场法评估应用增多
案例一：兆易创新收购思立微
该案例中，市场法评估得到应用。原本新经济企业多用收益法估值，但此案例采用资产基础法和市场法，最终选用市场法。原因在于思立微处于高成长阶段，未来收益预测困难，收益法准确性受限，且评估人员可能对行业趋势判断不足。市场法基于已形成的交易价格，相对客观可靠，且芯片设计行业并购交易频繁，可比案例丰富。
然而，市场法也存在不确定性、技术类无形资产价值低估、协同效应忽视等问题，因此评估时应综合考虑多种方法，确保结果准确合理。
案例二：思瑞浦收购创芯微
该案例综合采用收益法和市场法，最终选择市场法，体现了科技企业并购估值的新趋势。选择市场法原因在于：市场法能敏锐捕捉行业投资倾向，评估参数客观；创芯微前期净利润为负，收益法不适用；资产基础法难以衡量轻资产设计型公司的核心资源。本案例采用“市场法+收益法+业绩承诺”复合评估模式，为科技企业并购估值提供了新思路。
2 高评估增值率
案例：兆易创新收购思立微
该案例中，思立微估值增值率高达1941.04%。其原因有三：一是思立微为轻资产运营的高新技术企业，核心价值在于无形资源；二是其所处行业技术先进，市场前景好，资产稀缺，市场愿意支付风险溢价；三是思立微处于快速发展阶段，成长性良好，已成为国内一线手机厂商供应商。
案例：普源精电收购耐数电子
该案例中，耐数电子估值增值率高达965.83%。高增值率基于以下几点：一是双方市场和技术协同效应显著，已实现客户对接和海外收入突破；二是耐数电子采用轻资产模式，核心竞争力在于软件算法和硬件设计，净资产规模小，增值空间大；三是收入预测合理，下游产业发展迅速，客户粘性高，为收入增长提供保障。
尽管高评估增值率具有合理性，但存在财务风险、市场风险、技术风险和客户依赖风险，需充分考虑并采取相应措施进行风险管理和控制。
3 差异化定价
案例：思瑞浦收购创芯微
该案例中，差异化定价策略成为核心。该策略基于不同股东在投资、风险、退出等方面的差异，对创芯微股权进行差异化定价。创芯微历史估值高，股东退出方式和回报预期不同，且面临科创板IPO政策收紧和回购压力。思瑞浦针对不同股东群体，采取差异化定价，平衡了各方利益，推动了交易完成。管理团队股东让渡部分利益，财务投资人获得较高回报，思瑞浦增强了市场竞争力。
此策略为一级市场高估值问题提供了借鉴，但实施时需大股东具备利益让渡空间，且可能引发股东争议，需充分沟通协商，确保各方利益得到保障。
4 标的资产有亏损情形
案例：中瓷电子收购博威公司、国联万众等资产重组项目
2023年证监会修订的《重组办法》弱化了盈利性要求。2024年，证监会发布“并购六条”，进一步强调战略价值与技术水平，允许多元化评估方法。中瓷电子（003031）收购国联万众等案例中，国联万众虽收入规模较小，净利润存在波动，但伴随预测期产能实现、需求扩张，业绩评估结果将大幅提高，有助于中瓷电子补链强链，符合产业发展需要。
（三）支付工具创新灵活
1 引入可转债作为支付工具
案例一：赛腾股份收购菱欧科技
该案例中，定向可转债作为支付工具展现多重优势：一是缓解资金筹集压力，降低直接融资压力，保护中小股东利益；二是通过利益绑定机制，满足交易对方灵活性需求，促进长期合作；三是为估值分歧提供折中方案，易促成交易。
赛腾股份（603283）设计转股价格修正、有条件强制转股、提前回售等条款，增加支付灵活性，为双方提供保护和激励。定向可转债及其特殊条款在案例中发挥重要作用，促进交易顺利达成和后续稳定运行。
案例二：思瑞浦收购创芯微
该案例中，支付方式创新引入定向可转债。初始计划为发行股份及支付现金，但市场环境变化导致创芯微股东对股份支付意愿下降。思瑞浦调整方案，核心团队及员工持股平台部分对价以现金和可转债支付，其余以现金支付。定向可转债兼具“股性”和“债性”，增强交易灵活性和韧性，绑定核心人员利益。
可转债发行也面临一定的局限：转股价格与当前股价差异大，减弱“股”性；无法设置转股价格向下调整条款，增加持有者风险；票面利率极低，实际价值取决于未来股价变动。
2 引入价格调整机制
案例：普源精电收购耐数电子
该案例采用发行股份购买资产方式，并创新引入双向价格调整机制。该机制可根据资本市场波动和行业因素，对发行股份购买价格进行上下调整，降低收购成本、减轻财务压力或避免支付过高对价。调整机制触发条件明确，基于特定指数和上市公司股价涨跌幅，具有客观性和可操作性。同时，明确了调价基准日、调整方式等具体流程和规则，且规定可调价期间内仅调整一次，保障交易稳定性。
3 支付安排中设计保护条款
案例：中瓷电子收购博威公司、国联万众等资产重组项目
该案例为了保证前次收购的业绩对赌目标顺利完成，在支付安排中设计了保护条款。通过分阶段支付交易对价，中瓷电子可以根据被收购公司的实际业绩表现逐步支付剩余款项，从而降低一次性支付高溢价带来的财务压力。例如，在收购国联万众剩余股权时，交易对价分三期支付，其中第二期、第三期支付数额依据国联万众的业绩实现情况相应调整。
（四）交易步骤管控关键
1 并购基金提前布局，推动并购进程
案例：迈瑞医疗收购惠泰医疗
该案例中，收购方前期通过创设并购基金珠海彤昇基金并在二级市场布局，迅速成为惠泰医疗第三大股东和第一大流通股东，为后续控股权收购奠定基础。2024年1月，深迈控与惠泰医疗原股东签署股份转让协议，受让部分股份并成为珠海彤昇普通合伙人，同时原实控人成正辉放弃部分表决权，确保迈瑞医疗（300760）稳定控制权。
收购完成后，惠泰医疗董事会重构，迈瑞医疗提名多名董事和独立董事，并安排人士担任董事长和法定代表人，成正辉任副董事长兼总经理，实现了迈瑞医疗在公司治理中的主导地位，保持了管理层稳定性，确保了业务发展延续性。
2 “现金+股权”分步实施
案例：普源精电收购耐数电子
该案例采用“现金+股权”分步实施策略。第一步，2024年1月8日，普源精电以1.20亿元现金收购耐数电子32.2581%股权，并通过表决权委托获得额外表决权，合计控制51.14%，成为控股股东。第二步，计划发行股份购买剩余67.74%股权，交易作价2.52亿元，并募集配套资金。
此策略特点：一是提高交易确定性，先获控制权减少后续风险；二是减轻资金压力，避免一次性支付全部现金；三是灵活应对市场变化，可根据情况调整后续计划；四是优化融资结构，利用股市融资减少现金流依赖，降低财务成本。此策略适用于资金有限但欲快速扩张、市场环境不确定需灵活性、目标公司价值高需分散支付压力的公司。
三、研究结论
基于上述六宗新经济企业并购重组案例，课题组总结出新经济企业并购重组的以下特点：
一是业绩承诺与补偿机制紧密关联并购战略。新经济企业并购时，业绩承诺的设定与并购方的战略目标和业务规划密切相关，是衡量并购目标实现的重要指标。
二是高溢价并购现象普遍。新经济领域被并购企业往往拥有独特技术、专利等无形资产，因此并购交易溢价较高。
三是估值包容性提升，估值方法多元化。对于新兴科创企业，市场法能较好反映资本市场现时价格，具有较强适用性。同时，差异化定价策略有助于平衡各方利益，提高交易成功率。
四是支付方式多样且灵活。新经济企业并购中倾向于采用发行股份、支付现金、发行可转换债券等多元化支付方式。
五是交易步骤是实现标的管控的关键。新经济企业并购不确定性高、风险大、整合难度大，并购前需对收购节奏与步骤做出清晰规划，平衡好标的层面不同交易对手方的利益和诉求。
六是风险管理复杂度提升。新经济企业并购涉及的风险类别较多，包括财务风险、估值风险、知识产权风险、法律风险等，技术和人力资本的重要性日益凸显。同时，高溢价带来的商誉风险也较尤为突出，需建立健全商誉减值测试机制。
四、政策建议
课题组研究认为，新经济企业并购重组在交易方案上的诸多创新实践，有力支持了生产要素创新性配置、技术革命性突破、产业深度转型升级，本质上是新质生产力发展对并购重组最新要求的具体体现。我们看到，在监管部门一系列市场化改革措施推动下，我国并购重组市场呈现出蓬勃发展的态势，在新质生产力培育和形成过程中发挥愈加重要的作用。课题组认为，监管部门以市场化机制作为并购重组市场改革的核心逻辑，就是要不断强化市场机制在并购重组中的作用股票怎么用杠杆，鼓励上市公司注入契合新质生产力特征的优质资产，充分发挥市场在价格发现、竞争磋商中的作用，通过市场力量的博弈准确反映被并购企业的核心价值；同时，不断提高并购重组交易效率，降低交易成本，提升支付灵活性和审核效率。
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