6月14日，视觉中国向港交所递表。翻开招股书，328次提及“AI”这个数字首先抓住了所有人的眼球。一时间怎样加杠杆买股票，市场似乎已经把这家卖了二十多年图片版权的公司，划到了AI数据服务商的阵营里。
这个判断有它的道理。视觉中国手里的牌确实硬——超过7亿项版权清晰的视觉内容资产，从80万签约供稿人和300家全球版权机构收来的权利链条完整可溯源，还已经切入了微软、阿里、腾讯、MiniMax这些头部大模型厂商的训练数据供应链。
2025年，包含AI训练数据在内的增值服务板块同比增长了20.4%，AI赋能的定制业务更是猛增27.8%。在“数据是AI时代的石油”这个叙事下，手握国内最大合规视觉数据池的视觉中国，讲一个转型换轨的故事，逻辑是自洽的。
但如果继续往下看，你会发现一个更关键的数字：5.9%。
2025年，视觉中国总营收7.78亿元，其中包含AI训练数据服务的“增值服务”板块，整体收入只有4554.2万元，占总营收的比重恰好是5.9%。换句话说，这份以AI为核心叙事的招股书里，真正属于纯AI训练数据的收入，可能还不到4000万。
而它最核心的版权授权业务，同一年收入下滑了14.1%，从6.1亿跌到了5.24亿，单年蒸发超过8600万元。Old Money的窟窿，是New Money的四倍以上。
这还不是最关键的一层。
如果我们把视线从招股书里的“AI”字样上移开，去看同一份文件里另外几个数字，这件事的底层逻辑就会浮现出来。
第一个数字：13.51亿元。这是视觉中国截至2025年末的商誉账面价值，占非流动资产总值的38.7%，全部来自历年收购Corbis图库、500PX、光厂创意等标的后累积的“溢价”。
而核心版权业务的下滑，正在往这颗雷上踩——如果2026年核心授权收入继续下滑15%，这13.51亿商誉里至少会炸出1.8到2.8亿元的减值，直接吞噬全年利润。
第二个数字：2.72亿元。这是视觉中国实控人吴玉瑞、柴继军在2026年2月到5月间，也就是递表港股前夕，通过集中竞价和大宗交易累计套现的金额。减持完成后，一致行动人合计持股从21.11%降到了19.27%。
第三个数字：15倍。这是港股资本市场给这件事的真正定价密码。当前港股对传统文创企业，普遍只给15-20倍PE的估值，对应市值不过12.5到16.6亿元。但如果成功切换成“AI数据服务商”的身份标签，市场对这类标的的估值瞬间跳到30-100倍PS，对应市值可达233到311亿元。
两者之间，隔着一个超过15倍的估值悬崖。
这才是整件事最底层的利益链条。视觉中国赴港IPO，转型换轨和续命自救是同一枚硬币的两面，而真正驱动这枚硬币在桌上疯狂旋转的，是港股当下AI赛道与传统文创赛道之间那条巨大的估值鸿沟。
参考深演智能的路径——一家原本做广告营销技术的公司，收入停滞、利润缩水，但上市前把标签从“广告科技”换成了“企业决策AI智能体”，发行时PE直接跳到139倍，上市三天股价暴涨近8倍，市值从不足40亿港元跳到400亿以上。
视觉中国要复制的，就是同一条估值跳升的路径：用7亿合规版权资产的叙事，把自身从传统文创公司的低估值轨道，弹射到AI数据服务商的高估值轨道上。
而现实是，它的研发投入在2024年同比大降26.6%，2025年研发投入占比仅9.4%，低于全球AI数据服务商12%-15%的平均水平。2026年一季度归母净利润暴增12.4倍，但94%来自所持MiniMax股权的公允价值变动，扣非净利润同比仍下滑17.32%。
主业造血能力在持续萎缩，而AI新业务的商业化速度，离填上旧业务留下的窟窿还有很长的距离。
所以怎样加杠杆买股票，回到那个最初的问题：转型还是自救？答案是——它是用转型的故事，去完成一次自救的套利。这个故事能不能成，不取决于招股书里提了多少次AI，而取决于在商誉那颗雷炸响之前，AI训练数据那根收入曲线，能不能划出一条足够陡峭的上扬线。
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